沃森生物有可能成为万亿市值公司吗

作者 王一涵

编辑 刘肖迎

云南沃森生物技术股份有限公司（以下简称沃森生物）
，在生物医药市场上就好像一个浪子，始终没有遇到那个值得他安定下来的人。

近期与子公司上海泽润生物 科技 有限公司（以下简称“上海泽润”）的“分手闹剧 ” ，又搞得沸沸扬扬
，人尽皆知 。

12月4日晚，沃森生物连发9封公告 ，核心内容是公司将以11.41亿元的对价
，转让上海泽润32.6%的股权，同时放弃优先购买权
。若交易完成 ，沃森生物持股比例将降低至28.5%
，不再具有控制权。

而此时，距离上海泽润手握的2价HPV疫苗（宫颈癌疫苗）变现上市 ，只有一步之遥 。在如此重要的时间点“贱卖
”重要资产
，投资者们的愤怒可想而知
。他们在周末与管理层的电话会议中，灵魂发问：你们当投资者是傻子吗？不怕因果报应吗？

管理层也祭出经典回复：你可以质疑我们的能力 ，但不能质疑我们的人品。

尽管回复得硬气，沃森生物却在7号一大早发布公告
，称取消该交易预案 。但投资者并不买账，当天公司股价直接跌停 ，市值蒸发140亿元
。

矛盾的根源
，来自沃森生物的“内部人控制风险”。

沃森生物是一家主要从事疫苗研发
、生产和销售的生物制药企业，2001年成立 ，2010年登陆创业板 。

上市时
，沃森生物头顶“未来的疫苗龙头企业 ”“疫苗新贵
”“值得一生珍藏的创业板经营公司”等光环
。但次年，由于公司参与的四个疫苗项目中 ，三个失败
，公司股价腰斩。此后缺乏爆款疫苗的沃森生物，在资本市场变得不温不火 。

加之传统疫苗市场竞争越来越激烈 ，公司收入和利润的增速也逐渐放缓
，后又由于“大生物平台 ”战略的失利，2014年至2018年 ，公司扣非后净利润连续亏损四年。

但随着两款重磅疫苗，13价肺炎多糖结合疫苗（以下简称“13价肺炎疫苗
”）及HPV疫苗研发进度的推进
，沃森生物在资本市场开始变得活跃，并终于在今年上半年爆发
。

2020年4月 ，沃森生物的13价肺炎疫苗上市销售
，单二季度就为公司带来1.12亿元营业收入，占当期收入的20%。6月中旬 ，二价HPV疫苗申报生产并获得《受理通知书》
，这意味着该疫苗距离上市销售，仅一步之遥 。同时 ，在研的九价HPV疫苗也已进入临床试验阶段
。

好消息让公司股价扶摇直上。8月5日
，沃森生物创下史上最高收盘价91.8元，是年初的3倍 。公司总市值超过1400亿元 ，在A股69家生物医药公司中
，排第5位
。虽然以上半年5.73亿元的营业收入，沃森生物只能排在33位。

截至9月末 ，沃森生物的股东户数为11.94万户，较6月末上涨5.54万户
，一个季度涨幅高达87% 。

但与投资者的热情涌入不同，沃森生物的大股东和高管们却在纷纷减持和离职
。

6月下旬 ，公司董事长李云春减持1608.88万股
，参考市值超过8亿元。第二大股东刘俊辉，自7月以来 ，减持1147.03万股
，参考市值4.96亿元 。

根据Choice数据统计，近两年 ，公司前十大股东合计减持参考市值27亿元
，是同期净利润的3.5倍以上
。而沃森生物高层更换也很频繁，2019年公司高层离职6人 ，2020年离职5人。

值得回味的是
，刘俊辉上半年还参与了沃森生物竞争对手之一，康泰生物近30亿元的非公开股票发行 ，认购了近3亿元的份额 。

作为一家上市十年的公司，沃森生物一直处于没有实控人的状态。不仅如此
，截至今年九月末，沃森生物连持股比例超过5%的控股股东都没有 ，股权极其分散
。

第一大股东云南省工业投资控股集团
，持股比例4.97%。而董事长李云春，虽然任职超过13年 ，但持股比例已经由刚上市的15.05%下降至3.13%
，在十大股东中排名第四位 。

京衡郑州企业重整重组部主任张华欣向市界表示，股权分散有利也有弊 ，好处是会减少大股东侵害小股东权益的情形
，弊端在于股权太分散会导致股东会决议重大事项的效率降低，且会出现“内部人控制”的风险
。

所谓“内部人控制 ” ，是由于股东与管理层利益不一致
，导致管理层利用信息优势，对股东利益进行直接或间接侵占。

虽然不能因为股权分散而判定沃森生物存在“内部人控制
”的现象 ，但是上市至今，公司的业绩表现确实不尽如人意 。为此
，沃森生物在2018年及2020年推出两期股权激励计划，将高管利益和公司业绩进行捆绑
。

两期股权激励对象包括核心管理人员及骨干至少163人 ，合计股票期权份数14910万份
，参考价格合计73.58亿元。其中，公司董事长李云春、副董事长黄镇 、总裁姜润生和副总裁章建康 ，合计获授的股票期权份数2840万份
，占比19% 。

如此丰厚的股权激励，也对应着高标准的业绩考核
。以2018年的股权激励为例 ，第一次行权的业绩考核期为2018年及2019年
，业绩指标要求两年累计净利润不低于10亿元。以此类推，至最后一次行权期间 ，两年累计净利润要求不低于27亿元 。

面对巨大的业绩压力
，沃森生物的扣非后净利润显得弱小又无助
。但两次“蹊跷”的交易，却让事情有了转机。

2012及2013年 ，沃森生物先后收购了上海泽润和嘉和生物药业有限公司（以下简称嘉和生物） 。前者在研产品包括HPV疫苗，后者则手握4大单抗类药品品种。

经过五年的投入支持和孵化培育
，嘉和生物发展势头迅猛，获得临床试验批件的产品 ，由1个发展成9个
，而且多个品种进入临床Ⅲ期阶段，距离产品上市销售指日可待
。

但就在形势一片大好的情况下 ，沃森生物却卖掉了嘉和生物。

当时沃森生物给出的理由是
，国内单克隆抗体成为热点，但行业内竞争加剧 ，对公司未来的经营业绩和现金流提出了较大的挑战 。公司为了更专注对13价肺炎疫苗和HPV疫苗的研发
，决定转让嘉和生物股权，不再纳入合并范围
。

2018年 ，沃森生物转让嘉和生物46.45%的股权
，获得了11.76亿元的投资收益， 不仅当年净利润扭亏为盈 ，还顺带完成了前述2018及2019年的股权激励业绩要求中的10亿元。

股权转让后，嘉和生物的第一大股东为HH CT Holdings Limited（以下简称HH CT）
，其最终资金来源为高瓴资本 。同时，另一股东为业内研究最深
、收入最高的临床CRO（医药研发合同外包服务机构）龙头 ，泰格医药旗下基金
。

值得一提的是
，沃森生物董事长李云春，还是HH CT唯一股东JHBP（CY）Holdings Limited的前董事。

随后 ，在高瓴资本和泰格医药的扶持包装下
，曾在沃森生物手中五年累计亏损2.61亿元的嘉和生物，于今年10月在港股上市 。上市首日一度暴涨超过30% ，市值最高达158亿港元
。 相较于转让时34.7亿元的估值
，嘉和生物属实被“贱卖 ”了。而他的兄弟上海泽润，也即将面临相似的命运 。

12月4日晚 ，公告显示
，沃森生物打算以11.41亿元的对价，转让上海泽润32.6%的股权
。这一次 ，“老熟人”又出现了。

据公告显示， 本次交易最大买方是淄博韵泽
，股权穿透后，其背后大股东就是泰格医药 。而高瓴资本未参与此次收购 ，公司去年增资时买方之一的高瓴楚盈
，是其关联投资平台。

“铁三角
”再次合体，投资者们似乎看到了同样的配方 ，嗅到了同样的味道
。

值得注意的是
，沃森生物距离股权激励中2019至2020年的业绩考核只剩最后三个月了，但还有4.65亿元的净利润缺口 ，使其四季度业绩压力骤增。

一旦此次上海泽润股权在年底前转让成功
，沃森生物预计将产生净利润约11.8亿元至12.8亿元 。 如此一来，不仅可以轻松完成这一期业绩要求 ，而且下一次的业绩考核
，也至少完成了50%
。

如果未来上海泽润也走上与嘉和生物一样的上市之路，那就更不难理解 ，为什么沃森生物非卖不可了。毕竟转手一卖，既可以享受当下的投资收益
，又可以免除大额的研发投入，未来一旦上市成功 ，还可以再赚一笔
，堪称“一鱼三吃” 。

这也就不怪投资者要将上海泽润与同样手握二价HPV疫苗的医药新贵万泰生物的市值做对比了
。毕竟，与万泰生物当前超过800亿元的市值相比 ，上海泽润35亿元的估值
，绝对是“白菜价 ”。

一买一卖，是沃森生物高管和资本力量的狂欢 ，但与众多投资者无关 。

缺少主心骨的沃森生物
，在生物医药市场上就像一个浪子，始终没有遇到那个值得他安定下来的人
。

本以为嘉和生物可以拴住沃森生物的心 ，却没曾想半路杀出个上海泽润。而今
，为了新欢“艾博生物
”，旧爱上海泽润也要随时面临被分手的情况 。但沃森生物这一次的孤注一掷能否成功 ，却充满了未知
。

今年5月，沃森生物与苏州艾博生物 科技 有限公司（以下简称“艾博生物”）合作
，共同开发新型冠状病毒mRNA疫苗、带状疱疹mRNA疫苗。两种疫苗都是由艾博生物进行前期研发，后期生产等商业化工作 ，则由沃森生物完成 。

目前
，我国已经有13个疫苗进入了临床试验，其中 ，4个疫苗已经进入了Ⅲ期临床试验。相较之下
，沃森生物的新冠疫苗目前还正在开展Ⅰ期临床试验
。对这种失去先机的疫苗的押宝，依然充满变数。

而另一款带状疱疹mRNA疫苗 ，则具有较高的技术风险 。mRNA疫苗从申请临床的时间 、能否获得临床试验批件
、临床试验能否成功、能否获得药品注册批件
，都存在较大的不确定性
。

显然，投资者并不想为不确定性买单。这也直接导致了12月7日公司股价暴跌20% ，市值蒸发140.92亿元 。

当天
，公司董事长李云春在接受央视 财经 频道采访时表示，“非常遗憾 ，项目推出来没有得到一些投资人的理解，一方面是我们的沟通交流不到位
，另一方面我们作为企业经营者本身，公司的中长期利益和投资人在短期利益上有一定的分歧和冲突
。 ”

资本市场上 ，信任和理解是建立在共同利益基础上的。若为了所谓“公司中长期利益
”
，而留给投资者一地鸡毛，信任终将崩塌 。经此一事 ，留给沃森生物的信用额度
，已经不多了
。

“快要下蛋了，把鸡杀了”。

这是12月5日晚间 ，出现在沃森生物股吧中的一则评论 。直至深夜
，沃森生物的股吧中依然一片沸腾
。有的投资者大骂沃森生物管理层“不顾股东利益 ”，有的投资者表态“相信管理层
” ，也有的投资者只能在贴吧焦虑未来沃森生物的股价走向。

作为生物疫苗概念中的龙头股
，沃森生物一向被散户及机构投资者看好 。此次引起投资者争议背后，是沃森生物在12月4日晚间发布一系列公告表示：将以11.4亿元转让持有的子公司上海泽润生物 科技 有限公司（以下简称“上海泽润”）32.6%股权 ，不再是上海泽润的控股股东。

上海泽润生物2003年成立，从事HPV疫苗（宫颈癌疫苗）研发多年
。2011年
，泽润生物的2价HPV疫苗研发项目获得国家药监局新药临床试验批文，2012年正式成为沃森生物的控股子公司；2017年旗下9价HPV疫苗也拿到新药临床试验批文。

作为沃森生物布局HPV疫苗市场的重要抓手 ，上海泽润控股权的转让计划如同一颗石子
，激起千层浪 。

12月5日下午，沃森生物举办了一场投资者电话会议 ，公司董事长李云春等一众高管出席
。这场电话会议上
，有投资者犀利提问李云春：该股权转让是否存在利益输送 、是否是被动卖出股权
、能否变更总经理等问题。当日晚间，沃森生物高层深夜回应媒体称 ，会持续保持跟投资者沟通
，尽量争取理解 。

65.14%，是目前沃森生物对上海泽润生物的持股比例 ，这意味着绝对控股权
。在上海泽润的官网
，公司的LOGO前缀上都有着“沃森生物 ”几个大字。

这被沃森生物管理层做出的卖股计划打破 。12月4日，沃森生物发布系列公告宣布 ，拟转上海泽润32.60%股权，转让完成后泽润生物不再是公司控股子公司
。

根据公告
，此次接盘方之一的淄博韵泽创业投资合伙企业（以下简称“淄博韵泽
”）才成立不到20天，主要合伙人为宁波向成创业投资、西安泰明股权投资。另一个接盘方为永修观由昭德股权投资基金（以下简称“永修观由”） ，该公司成立于2019年6月
，主要合伙人包括上海观由投资 、杭州泰格股权投资等 。

值得注意的是，上述两家主要交易方的背后 ，都出现了另一家上市公司的身影：泰格医药
。

企查查数据显示
，淄博韵泽的持股比例中，西安泰明股权投资的出资比例占99.9%。西安泰明股权投资的背后股东为一种投资机构 ，其中不乏上海东方证券创新投资公司
、上海创业投资、苏州工业园区生物产业发展公司等
，最大的股东为杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙），持有西安泰明股权超15% 。另一家永修观由的背后 ，合伙人同样出现了杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）的身影。

数据显示
，杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）为上市公司泰格医药的子公司，其中泰格医药直接持有股权为99.9583% ，上海泰格持股比例为0.0417%
。事实上，此次交易前
，杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）已经直接持有沃森生物2.55%的股权。

同时，接盘方淄博韵泽拟以1.1亿元向上海泽润增资以认缴上海泽润新增注册资本；无锡新沃和源升投资拟以其持有的全部可转股债权转为股权的形式对上海泽润进行增资 。股权变动后 ，沃森生物将持有泽润生物28.5%的股权
。

要知道
，上海泽润的HPV疫苗项目进展走在全国前列，一向被认为是估值可期。也正是这一点 ，沃森生物被很多投资人说是“贱卖 ”泽润生物
，并质疑沃森生物放弃HPV疫苗市场的真正原因 。

12月6日，沃森生物收到监管层的问询函 ，被要求补充说明淄博韵泽 、永修观由成立以来股权结构的变动情况
，淄博韵泽、永修观由对上海泽润下一步发展的战略 投入或安排的具体措施
。

深交所还要求沃森生物结合上海泽润HPV
、手足口病疫苗的研发进展和市场前景，说明转让上海泽润控制权的合理性 ，以及转让股权比例的确定依据
，本次交易是否存在利益输送等损害上市公司和中小投资者利益的行为等问题，并要求沃森生物在12月8日前将有关说明材料报送深交所创业板公司管理部 ，并对外披露。

转让股权背后：未来仍将投入10亿研发费用 上海泽润连续亏损

众说纷纭中，沃森生物为什么卖掉上海泽润
，成为一个争议点 。

12月4日，沃森生物在公告中表示 ，本次股权转让后
，公司将集中力量推进13价肺炎结合疫苗重磅产品在国内和国际市场的拓展，将公司重磅疫苗产品的先发优势转化为持续胜势
。另一方面公司将更加专注于已布局的mRNA和腺病毒载体等技术平台的构建及其新产品的开发 ，持续保持公司在新型疫苗产品研发和产业化方面的优势。

沃森生物还称
，此次股权转让将促进上海泽润的相对独立发展，有利于上海泽润建立市场化的激励机制 ，化解因发展所需资源投入不到位、人才流失等因素导致的经营风险
，有效保障投资人和合作伙伴的利益，“本次股权转让后 ，公司仍作为上海泽润的重要股东
，将充分利用在疫苗产业化方面的优势和能力，继续支持上海泽润的发展 ，为投资人创造价值 。”

而针对HPV疫苗市场，12月5日
，沃森生物董事长李云春在一场电话会议中回复投资者称，“两价和九价HPV疫苗持续研究和产业化尚需至少10亿至15亿元投入
”“2价HPV疫苗更多是公益性质 、9价疫苗上市几年后竞争激烈”
。

数据显示 ，泽润生物近年来大力研发投入下
，公司连续亏损且现金流逐渐紧张。

2019年，泽润生物实现营业总收入763.54万元 ，营业利润-4743.22万元
，净利润-4732.49万元，经营活动产生的现金流量净额为265.01万元 。2020年1-6月 ，泽润生物实现营业总收入109.05万元
，营业利润-1115.83万元，净利润-1115.83万元 ，经营活动产生的现金流量净额为-2143.94万元。

截至2020年6月30日
，上海泽润的资产总额为11.27亿元，净资产为6亿元
。

此次交易还将改善沃森生物的现金流。沃森生物称 ，在本次股权转让完成后，公司将获得11.4亿元股权转让款
，主要用于公司生产经营
、新产品和新技术的研发和引进、国内和国际市场拓展等公司重点业务 。经公司财务部门初步测算，本次交易公司预计将产生净利润约11.8亿元-12.8亿元
。

多年布局：已被受理的2价HPV疫苗生产申请与早已建好的厂房

事实上 ，HPV疫苗一直十分紧缺。今年4月
，万泰生物旗下的厦门万泰研发成功的二价预防性HPV疫苗拿到批签发证明，意味着国产宫颈癌疫苗可正式进入市场流通环节 ，引起市场震动 。

也是在4月
，万泰生物成功上市，今年8月总市值曾突破1200亿元
。当时有机构预测 ，到2020年
，中国HPV疫苗市场规模可达1200万剂，销售约130亿元 ，市场潜力巨大。

同样被寄予厚望的
，正是泽润生物旗下研发的2价HPV疫苗以及9价HPV疫苗 。

2003年，位于上海市浦东新区张江高 科技 园区内 ，上海泽润生物成立，当时专注于新型重组人用疫苗产品的研发和产业化
。2004年
，沃森生物将公司的司精制甲型肝炎灭活疫苗（Vero 细胞）技术转让给上海泽润生物。2012年，沃森生物决定对泽润生物增资 ，在年底完成对泽润生物的整合 。

根据泽润生物官网介绍
，公司目前的2价HPV疫苗已经在3期临床末期（2020年6月沃森生物公告，该2价HPV疫苗临床研究阶段工作已完成并提交新药生产申请） ，9价HPV疫苗已经在1期临床中
，此外治疗性HPV疫苗已经获得临床批件，在研项目还包括重组手足口病疫苗 、其他新型重组预防性疫苗和治疗性疫苗项目
。

在沃森生物收购泽润生物后 ，就一直在大力布局HPV疫苗市场。2019年
，上海泽润获得了盖茨基金会250万美元的项目基金，用于加速9价HPV疫苗的临床研究和产业化进度 ，并在此基础上为世界卫生组织预认证做准备以供应国际组织大宗采购 。

当时沃森生物称
，“在9价HPV疫苗获得WHO的预认证后，将进入国际组织大宗采购 ，为上海泽润进入国际市场铺平道路。“

今年6月16日，沃森生物发布公告表示
，泽润生物自主研发的2价HPV疫苗于6月15日收到了国家药监局出具的新药生产申请《受理通知书》
。沃森生物自述，“这意味着 ，继今年厦门万泰二价HPV疫苗上市后
，第二家国产二价HPV疫苗的研发获得突破性进展，有望在未来1-2年内上市 ，为市场带来增量。 ”

值得一提的是
，沃森生物很早就在为HPV疫苗的生产做准备 。2018年2月，位于云南玉溪 ，沃森生物新型宫颈癌疫苗产业化基地项目竣工
，当时沃森生物的高管还表示，“我们正在以开发新型宫颈癌疫苗为首要任务“ ，“新厂房顺利建成
，二价宫颈癌疫苗将实现年产1500万支的目标
”
。

根据沃森生物披露，该生产厂房不仅符合国内GMP标准 ，也是在比尔及梅琳达·盖茨基金会的专项资助下按WHO-PQ标准进行设计施工，未来可以帮助二价HPV疫苗更快地通过WHO-PQ认证
，为全球市场供货。

目前，中国及海外市场只有三家企业能够供应HPV疫苗 ，其中包括美国默沙东于2006年6月推出的全球首个预防宫颈癌的四价HPV疫苗和在2014年推出的九价HPV疫苗 。这两种疫苗相继在2017年
、2018年在中国获批上市
，此外，2016年7月 ，葛兰素史克2009年推出的二价HPV疫苗进入中国市场
。

今年6月以来
，沃森生物股价同样水涨船高，7月时沃森生物总市值突破1000亿元 ，可见市场对于沃森生物的期待。

转移目标至mRNA疫苗市场：机构期待沃森HPV疫苗 4个月总市值惨遭腰斩

时光回到约20天前 。为庆祝公司成立20周年、上市10周年
，沃森生物举办庆典，并首映了主题为“匠心制造 ，世界的沃森”的纪录片
。

图说：沃森生物纪录片中
，李云春展示的2010年曾写下的目标。

mRNA疫苗，正是李云春在投资者电话会议中多次提到的未来重点发展方向 。

今年5月 ，沃森生物还发布公告表示，与苏州艾博生物 科技 有限公司（以下简称“艾博生物 ”）签署了《技术开发合作协议》
，共同合作开展新型冠状病毒mRNA疫苗的临床前研究 、临床试验并实施商业化生产，以及合作开展带状疱疹mRNA疫苗的临床前研究
、临床研究并实施商业化生产
。

6月 ，沃森生物再次发布公告
，与艾博生物合作的新型冠状病毒mRNA疫苗的临床试验获批，也是中国首个获批进入临床试验阶段的mRNA新型冠状病毒疫苗 ，目前仅有美国、德国等少数几个国家的新型冠状病毒mRNA疫苗进入临床试验阶段。

按照12月5日李云春对投资者的答复
，mRNA技术线路的新冠疫苗和带状疱疹疫苗一旦做成，价值并不低于HPV疫苗 。

虽然有了新的方向 ， 而此次转让的泽润生物股权
，也被投资者认为是“卖掉了一个万泰生物
”。回顾机构所出的研究报告，也不难看出对沃森生物HPV疫苗的期待
。

如中银证券在11月5日的研究报告中就表示 ，沃森生物前三季度研发管线全力推进
，研发费用为1.54亿元，同比增加262% ，“目前公司全力推进二价HPV疫苗的申报生产和上市工作，同时加快九价HPV疫苗和重组EV17疫苗等项目的研发进度。”

天风证券也在11月的研究报告中表示
，沃森生物“重磅13价肺炎疫苗有望开启公司新的发展阶段，HPV疫苗系列 、流脑系列未来销售潜力大 ，亦值得期待 ” 。

今年6月
，沃森生物的2价HPV疫苗传出好消息时，天风证券还曾发布研报表示 ，沃森生物“2价HPV疫苗销售峰值有望超过20亿元
”
。

数据显示
，今年8月5日，沃森生物总市值达到顶峰 ，超过1400亿元。此后股价不断下滑 。截至12月4日收盘
，沃森生物收盘价报45.66元/股，对应总市值704.74亿元
。

这意味着 ，4个月的时间
，沃森生物市值已经惨遭腰斩。